HashKey浩凯：中心化交易所永续合约机制详解

了解加密货币永续合约的特点、关键机制和潜在问题。

原标题：《中心化交易所永续合约》

作者：凯豪，就职于HashKey Capital Research

审稿人：邹传伟，万向区块链首席经济学家

加密货币市场衍生品主要包括杠杆交易、期货合约、期权合约和杠杆代币。 其中，永续合约是加密货币市场的一种创新期货合约，并迅速发展成为当前的主流衍生品。

永续合约介绍

永续合约和交割合约都是期货合约。 与交割合约不同，永续合约没有到期日或交割日，交易者可以根据实际需要长期持有，以获得更高的收益。

BitMEX 是第一个列出永续合约的加密货币交易所。 当时，加密货币市场上的衍生品非常少。 BitMEX推出的永续合约很好地满足了市场需求，在加密货币市场迅速发展起来。 目前，币安、火币、OKEx等主流交易所都推出了永续合约，交易品种也从BTC、ETH扩展到其他加密货币。

由于交易者的预期和溢价，期货合约的价格和现货价格之间会存在价差。 一般来说，距离合约交割日越远，交易者的预期越不确定，期货合约价格与现货价格的价差越大。 永续合约不设定交割日期。 可以这样理解，永续合约的交割日是无限期的，这意味着永续合约的价格没有锚定，可能严重偏离现货价格。 为了保证永续合约的价格与现货价格长期趋同，不至于偏离现货价格过大，永续合约中引入了一些特殊的机制。

资金费率

资金费率是指永续合约市场中所有多头和空头之间的资金结算，定期进行结算。 资金费率决定付款人和收款人：如果永续合约价格明显高于现货价格，则资金费率为正，多方需要向空方支付资金； 反之，如果永续合约的价格明显低于现货价格，则资金费率为负，空头支付多头。 此外，价格偏差越大，资金费率越高。

资金费率可以平衡多头和空头对永续合约的需求。 例如，当永续合约价格高于现货价格时，资金费率为正，多头需要支付空头费用，导致永续合约需求减少，需求增加对于空头来说，会抑制买入，鼓励卖出，从而降低永续合约价格，趋向于现货价格。 反之则反。

标价

标记价格是根据现货指数价格、资金费率、时间间隔等因素计算得出的。 现货指数价格一般是通过对主流交易所的现货价格进行加权得到的。 永续合约的未实现盈亏、强平判断等均按标记价格（非永续合约价格）计算。 使用标记价格可以避免因永续合约价格剧烈波动而导致的强制平仓。

永续合约的特点

永续合约在加密货币市场上的成功与其自身特点密切相关。

首先，永续合约没有交割日，不需要交易者进行移仓、管仓、建仓等操作。 加密货币市场上的绝大多数交易者都不是合格的投资者比特币期权对冲有风险吗，他们不具备必要的金融知识和交易经验。 永续合约的这一特性恰好可以满足交易者在加密货币市场上简化交易难度的需求，从而获得交易者的青睐。

其次，交易者可以利用永续合约的资金费率进行套利。 交易者可以在永续合约市场开仓，同时在现货市场开仓。 这样，资产本身的价格波动不会影响交易者的总资产，但交易者可以获得资金费率黄金。 当然，如果交易者误判市场走势，也有可能损失资金费率。 同时，交易者还必须考虑价格波动导致的强制平仓风险。

第三，不法分子难以操纵永续合约市场。 永续合约的盈亏和强平均按标记价格计算。 作恶者要想恶意操纵永续合约市场，首先需要影响主流交易所的现货价格。

第四，使用杠杆。 与其他衍生品一样，永续合约也为交易者提供杠杆。 借助杠杆，交易者可以用少量资金获得更大的头寸。 同时，很多交易所的永续合约在开仓后可以调整杠杆倍数，即交易者可以调整强平价格，对交易者更加友好。

第五，主流交易所为永续合约提供风险准备金。 如果交易者的永续合约被强制平仓，交易所将启动平仓引擎接管交易者账户中的剩余仓位，并动用风险准备金进行反向平仓。 这是一个容易被交易者忽视的优势。 风险准备金的存在相当于交易所以强制平仓的价格为交易者提供无限流动性。 这一特点在传统的金融期货合约市场是不存在的。 若交易所风险准备金不足以接管被爆仓用户的剩余持仓，交易所将按规则自动对获利方进行平仓。

图一：OKEx的BTC风险准备金

永续合约的问题

首先，在永续合约中引入资金费率，可以在很大程度上防止永续合约价格偏离现货价格。 但是，如果交易者误判市场走势，交易者需要向交易对手支付资金费率费用。 由于永续合约会每隔几个小时结算一次，累积的资金费率将是一个巨大的损失。

其次，在永续合约中引入标记价格可以避免恶意操纵永续合约市场导致的强制平仓问题。 不良行为者无法操纵现货价格，但他们可以影响永续合约的价格以获得资金费率溢价，特别是对于交易量较小的交易所。

第三，永续合约的初始交易品种主要是BTC和ETH，交易量比较大，流动性也比较好。 但后来很多交易所推出了其他加密货币的永续合约。 这些加密货币缺乏流动性导致价格波动更大、资金费率更高，更容易给交易者造成损失。

第四，交易者可以在永续合约中选择高杠杆。 加密货币市场的波动性非常大，再加上高杠杆，交易者的风险敞口可能非常大。 随着行情的波动，一旦交易者的保证金低于阈值，系统将进行强制平仓，交易者将损失合约保证金。

永续合约的发展

随着加密货币市场的发展比特币期权对冲有风险吗，永续合约也在不断完善。 首先，主流交易所正在加大对永续合约交易者的保护力度。 对于每个交易品种，交易所都有风险准备金，风险准备金累计金额不断增加。 同时，通过对价格和持仓的实时监控，减少恶意操纵市场的情况。 此外，交易所还推出了许多创新功能和交易方式，如锁定抵押资产、实时结算、更智能的止盈止损等，这些功能让交易者更快地提取获利资金，提高交易者资金使用效率和用户体验。 目前很多交易所都推出了币本位合约和USDT本位合约。

基于币的合约，也称为反向合约，是加密货币市场的一项创新。 币基合约以美元等法定货币计价，交易者使用相应的加密货币作为保证金进行交易，最终以相应的加密货币进行结算。 例如，交易者参与以BTC币为基础的合约，交易者必须先持有一定数量的BTC作为保证金，最终收益也以BTC计算。 由于币基合约使用对应的加密货币作为保证金，而加密货币的价值会出现波动，交易者不够直观地计算币基合约的价值或盈亏，需要重新计算保证金和合约每次开仓的价值。 币本位合约的盈亏曲线是非线性的，会进一步放大交易者的盈亏。

USDT标准合约也成为远期合约。 USDT标准合约比货币标准合约更直观，其保证金和结算货币均使用USDT。 参与USDT标准合约的交易者无需持有不同种类的加密货币，只需持有USDT即可参与所有交易品种的USDT标准合约。 同时，USDT标准合约的保证金价值不会发生变化，其盈亏曲线是线性的，交易者可以清楚地计算出合约的价值和盈亏。

思考和总结

传统金融市场的衍生品，如期货、期权、互换等，经过数百年的发展已经非常成熟，监管机构对这些衍生品有完善的监管框架和要求。 加密货币市场的衍生品最初借鉴了传统金融市场的衍生品，但永续合约是加密货币市场的创新。 为什么传统金融市场没有永续合约这样的衍生品？ 最可能的原因是，传统金融市场的衍生品是风险管理和对冲的工具，而永续合约等衍生品不符合监管要求，风险较高。

传统金融市场对合格投资者参与衍生品交易有严格的限制，不允许非合格投资者参与高杠杆、高风险的投资。 加密货币市场仍处于早期阶段，对交易者没有如此严格的限制。 永续合约很好地契合了加密货币市场交易者的特点和需求，取得了巨大的成功。

加密货币的价格波动较大，衍生品的使用会进一步放大波动性。 此外，加密货币市场的许多参与者非理性地过度使用杠杆，很容易造成巨额损失。 加密货币交易所需要正视这个问题，引导这些参与者控制头寸和管理风险敞口。 监管机构需要制定和实施监管政策，使加密货币市场的衍生品更加规范和完善。 以美国监管机构去年对 BitMEX 采取的一系列监管行动为例。

CME、Bakkt等传统合规机构也开始涉足加密货币衍生品市场，推出合规的比特币期货和期权产品，Medallion Fund等机构也开始参与加密货币衍生品交易。 这些都意味着加密货币衍生品市场将继续发展，但永续合约在可预见的时间内不会出现在合规的交易机构中。